一、觀點(diǎn)摘要與解讀
政策面，9月政策導(dǎo)向仍是“完善制度、放松管活、小幅刺激”。完善制度體現(xiàn)在國常會要求確定加快地方政府專項(xiàng)債券發(fā)行使用的措施，帶動有效投資支持補(bǔ)短板擴(kuò)內(nèi)需；中央全面深化改革委員會提出要加強(qiáng)對重要金融基礎(chǔ)設(shè)施的統(tǒng)籌監(jiān)管，加強(qiáng)金融機(jī)構(gòu)國有資本管理與監(jiān)督；財(cái)政部對金融企業(yè)出資人的行為及資質(zhì)進(jìn)行了限制和約束。放松管活體現(xiàn)在外管局決定取消QFII和RQFII投資額度限制，RQFII試點(diǎn)國家和地區(qū)限制也一并取消。小幅刺激體現(xiàn)在財(cái)政部對涉農(nóng)、中小企業(yè)貸款計(jì)提的貸款損失準(zhǔn)備金，準(zhǔn)予按比例在計(jì)算應(yīng)納稅所得額時(shí)扣除；國常會要求加快落實(shí)降低實(shí)際利率水平的措施，及時(shí)普遍降準(zhǔn)和定向降準(zhǔn)（9月8日央行已落實(shí)）；金融委及央行三季度例會提出要加大逆周期調(diào)節(jié)力度。
市場走勢，9月份中國A股先揚(yáng)后抑，上證指數(shù)從月初至中旬為反彈上漲階段，指數(shù)一度突破3000點(diǎn)，漲幅達(dá)5%。后出于對國慶期間不確定性的擔(dān)心，指數(shù)下半月震蕩走低，最終上證綜指當(dāng)月上漲0.66%至2905.19點(diǎn)，日均成交額2201億，較上月增加462億元；深證成指當(dāng)月上漲0.86%至9446.24點(diǎn)，日均成交3390億元，較上月增加851億元。整體看9月兩市微幅上漲，成交量顯著放大。
基本面與估值，制造業(yè)PMI指數(shù)9月份小漲0.3至49.8，小幅超預(yù)期（市場預(yù)期49.6），但仍在榮枯線下方。分規(guī)模看，各類企業(yè)PMI均有所回升，大、中型企業(yè)分別由50.4、48.2升至50.8、48.6；小型企業(yè)由48.6回升至48.8。整體看，9月制造業(yè)活動有所回暖，但幅度較小、持續(xù)性有待觀察。估值方面，截至9月30日上證A股月末平均市盈13.64倍，深證A股24.02倍，目前估值水平仍處于歷史較低位置。
資金面，8月社融規(guī)模為1.97萬億元，環(huán)比增幅較大、同比基本持平，從總量看今年前8個(gè)月社融同比增長約3萬億元。從環(huán)比分項(xiàng)數(shù)據(jù)看，人民幣貸款增量最多，為13045億元；企業(yè)債、地方政府債增量較大，分別為3041億元和3213億元；委貸和信托萎縮相對較大，分別減少了513億元和658億元。外資流入方面，9月北向資金合計(jì)凈流入646.62億元，創(chuàng)歷史單月最大凈流入額。其中滬股通凈流入356.24 億元，深股通凈流入290.38億元。
綜合來看，宏觀經(jīng)濟(jì)雖部分指標(biāo)如PMI出現(xiàn)了一定程度的回暖跡象，但力度與持續(xù)性有待觀察，整體看下行壓力仍較大。8月CPI雖達(dá)到2.8%的近期新高，但主要是受到豬肉同比漲幅達(dá)46.7%的驅(qū)動，剔除豬肉的影響實(shí)際已接近通縮。目前在地產(chǎn)未有放松跡象，宏觀政策觀望中小幅調(diào)整的態(tài)勢下，經(jīng)濟(jì)增長缺乏核心動能，后續(xù)有待寬松政策進(jìn)一步明朗及加大力度和范圍。A股各項(xiàng)基礎(chǔ)政策持續(xù)完善中，開放力度不斷加大（9月23日標(biāo)普道瓊斯納入A股及富時(shí)羅素?cái)U(kuò)容已生效，同時(shí)取消QFII和RQFII投資額度限制），整體看市場基礎(chǔ)不斷夯實(shí)、為上漲積蓄著動能。
在宏觀經(jīng)濟(jì)走勢未明、缺乏有力的增長點(diǎn)和行業(yè)的情況下，市場難以實(shí)現(xiàn)持續(xù)性的大幅上漲。目前中美貿(mào)易談判初現(xiàn)成果，外部不確定性和影響暫時(shí)消除，短期市場風(fēng)險(xiǎn)偏好有望提升，或迎來難得的做多窗口，市場有望上探前期3048的高點(diǎn)。中長期看，房地產(chǎn)作為流動性吸納的“池”功能已基本喪失，從企業(yè)融資、居民資產(chǎn)配置等方面看都有搞好權(quán)益市場的現(xiàn)實(shí)需要。隨著政府高層更注重內(nèi)需及內(nèi)生動能，更加重視資本市場，未來權(quán)益資產(chǎn)仍是性價(jià)比較高的資產(chǎn)之一。我們認(rèn)為“深秋正當(dāng)播種時(shí)”，目前應(yīng)當(dāng)做好的是選擇優(yōu)質(zhì)標(biāo)的、堅(jiān)定信心，耐心等待趨勢的向好，建議可關(guān)注受益于進(jìn)口消費(fèi)替代的行業(yè)及標(biāo)的。
二、政策要聞
1、9月4日，國務(wù)院總理李克強(qiáng)主持召開國務(wù)院常務(wù)會議，確定加快地方政府專項(xiàng)債券發(fā)行使用的措施，帶動有效投資支持補(bǔ)短板擴(kuò)內(nèi)需。會議指出，堅(jiān)持實(shí)施穩(wěn)健貨幣政策并適時(shí)預(yù)調(diào)微調(diào)，加快落實(shí)降低實(shí)際利率水平的措施，及時(shí)運(yùn)用普遍降準(zhǔn)和定向降準(zhǔn)等政策工具，加大金融對實(shí)體經(jīng)濟(jì)特別是小微企業(yè)的支持力度。
2、9月5日，國務(wù)院金融委召開電視電話會議，研究部署金融領(lǐng)域重點(diǎn)工作。金融委主任劉鶴強(qiáng)調(diào)，金融機(jī)構(gòu)要加大對實(shí)體經(jīng)濟(jì)特別是中小企業(yè)、民營企業(yè)信貸投放力度；金融管理部門要加大逆周期調(diào)節(jié)力度，下大力氣疏通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制；支持銀行更多利用創(chuàng)新資本工具補(bǔ)充資本金，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)增加對制造業(yè)、民營企業(yè)中長期融資。
3、9月8日，央行決定于9月16日全面下調(diào)金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)。為促進(jìn)加大對小微、民營企業(yè)的支持力度，再額外對僅在省級行政區(qū)域內(nèi)經(jīng)營的城市商業(yè)銀行定向下調(diào)存款準(zhǔn)備金率1個(gè)百分點(diǎn)，于10月15日和11月15日分兩次實(shí)施到位，每次下調(diào)0.5個(gè)百分點(diǎn)。
4、9月9日，習(xí)近平主持召開中央全面深化改革委員會第十次會議，會議指出，要加強(qiáng)對重要金融基礎(chǔ)設(shè)施的統(tǒng)籌監(jiān)管，統(tǒng)一監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，健全準(zhǔn)入管理，優(yōu)化設(shè)施布局，健全治理結(jié)構(gòu)。要明確出資人與受托人職責(zé)，加強(qiáng)金融機(jī)構(gòu)國有資本管理與監(jiān)督，健全責(zé)任追究制度，完善現(xiàn)代金融企業(yè)制度和國有金融資本管理制度。
5、9月10日，外管局決定取消QFII和RQFII投資額度限制，RQFII試點(diǎn)國家和地區(qū)限制也一并取消。今后具備相應(yīng)資格的境外機(jī)構(gòu)投資者，只需進(jìn)行登記即可自主匯入資金開展符合規(guī)定的證券投資，境外投資者參與境內(nèi)金融市場的便利性將再次大幅提升。
6、9月16日，財(cái)政部：對金融企業(yè)涉農(nóng)貸款和中小企業(yè)貸款進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)分類后，按照以下比例計(jì)提的貸款損失準(zhǔn)備金，準(zhǔn)予在計(jì)算應(yīng)納稅所得額時(shí)扣除：關(guān)注類貸款，計(jì)提比例為2%；次級類貸款，計(jì)提比例為25%；可疑類貸款，計(jì)提比例為50%；損失類貸款，計(jì)提比例為100%。
7、9月26日，財(cái)政部出臺《金融企業(yè)財(cái)務(wù)規(guī)則（征求意見稿）》，意見要求金融企業(yè)出資人不得質(zhì)押限售期內(nèi)的金融企業(yè)股權(quán)，質(zhì)押融資不得用于股權(quán)收購，對于一定比例股權(quán)質(zhì)押進(jìn)行股東權(quán)利限制。要求金融產(chǎn)品不得成為金融企業(yè)主要股東，員工持股計(jì)劃資金來源應(yīng)當(dāng)為員工自有合法資金，不得通過銀行貸款等債務(wù)資金籌集，嚴(yán)禁金融企業(yè)管理層以杠桿收購方式取得金融企業(yè)股權(quán)。
8、9月29日，央行貨幣政策委員會召開三季度例會，指出當(dāng)前我國主要宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)保持在合理區(qū)間，經(jīng)濟(jì)增長保持韌性，增長動力持續(xù)轉(zhuǎn)換；要創(chuàng)新和完善宏觀調(diào)控，加大逆周期調(diào)節(jié)力度，加強(qiáng)宏觀政策協(xié)調(diào)，形成合力；把好貨幣供給總閘門，不搞“大水漫灌”，保持廣義貨幣M2和社會融資規(guī)模增速與國內(nèi)生產(chǎn)總值名義增速相匹配，保持物價(jià)水平總體穩(wěn)定。
三、市場綜述
（一）總體走勢
9月份中國A股先揚(yáng)后抑，上證指數(shù)從月初至9月中旬為反彈上漲階段，指數(shù)一度突破3000點(diǎn)，漲幅達(dá)5%。后出于對國慶期間不確定性的擔(dān)心，指數(shù)下半月震蕩走低，最終上證綜指當(dāng)月上漲0.66%至2905.19點(diǎn)，日均成交額2201億，較上月增加462億元；深證成指當(dāng)月上漲0.86%至9446.24點(diǎn)，日均成交3390億元，較上月增加851億元。整體看9月兩市微幅上漲，成交量顯著放大。
圖表1：19年以來上證成交額與指數(shù)走勢
圖表2：19年以來深證成交額與指數(shù)走勢
（二）基本面與估值
基本面方面，制造業(yè)PMI指數(shù)9月份小漲0.3至49.8，小幅超預(yù)期（市場預(yù)期49.6），但仍在榮枯線下方。分規(guī)?？?，各類企業(yè)PMI均有所回升，大、中型企業(yè)分別由50.4、48.2升至50.8、48.6；小型企業(yè)由48.6回升至48.8。整體看，9月制造業(yè)活動有所回暖，但幅度較小、持續(xù)性有待觀察。
圖表3：15年至今PMI走勢
估值方面，9月權(quán)益市場估值小幅提升。截至9月30日，上證A股月末平均市盈13.64倍，為2010年至今35%的分位處；深證A股24.02倍，為2010年至今20%的分位處。分市場看，2010年至今上證平均市盈率為15.56，深證平均市盈率為33.05，目前估值水平仍處于歷史較低位置。
圖表4：2010年以來A股歷史平均市盈率
（三）資金面情況
1、社融規(guī)模
8月社融規(guī)模為1.97萬億元，環(huán)比增幅較大、同比基本持平，從總量看今年前8個(gè)月社融同比增長約3萬億元。從環(huán)比分項(xiàng)數(shù)據(jù)看，人民幣貸款增量最多，為13045億元；企業(yè)債、地方政府債增量較大，分別為3041億元和3213億元；委貸和信托萎縮相對較大，分別減少了513億元和658億元。
圖表5：15年至今社融情況
2、外資流入
9月北向資金合計(jì)凈流入646.62億元，創(chuàng)歷史單月最大凈流入額。其中滬股通凈流入356.24 億元，日均凈流入17.81億元；深股通凈流入290.38億元，日均凈流入14.52億元。9月市場外資大幅凈流入，北向資金20個(gè)交易日中僅3個(gè)為凈流出。
圖表6: 19年至今北向資金流入與滬深300指數(shù)
3、融資余額
截至9月30日，兩市融資余額合計(jì)9372億元，較月初增加237億元。分市場看，滬市融資余額 5387億元，較月初增加2億元；深市融資余額3984億元，較月初增加235億元。
圖表7：兩市融資余額與指數(shù)走勢
（四）各板塊情況
9月份申萬28個(gè)行業(yè)指數(shù)中16個(gè)取得正收益，表現(xiàn)最好的三個(gè)板塊為電子（7.63%）、通信（5.47%）、計(jì)算機(jī)（3.59%），跌幅最大的三個(gè)板塊為農(nóng)林牧漁（-8.53%）、國防軍工（-6.93%）、有色金屬（-3.51%）。9月對科技股炒作氣氛較為濃烈，當(dāng)月漲幅居前的均為TMT行業(yè)公司；而由于“豬”行情的退潮，9月農(nóng)林牧漁板塊跌幅居前。
圖表8：申萬行業(yè)指數(shù)9月表現(xiàn)
（五）市場融資情況
9月份權(quán)益市場融資主體43家，募資額較上月增加408億元至1347億元。分類看，IPO 11家，募資99.16億元；增發(fā)18家，募資906.21億元；優(yōu)先股1家，募資270億元；可轉(zhuǎn)債發(fā)行7家，募資36.56億元；可交債發(fā)行6家，募資35.62億元。9月份權(quán)益市場融資中，增發(fā)、優(yōu)先股及IPO位列募資金額前三。
圖表9：市場權(quán)益工具融資情況
（六）市場情緒
9月指數(shù)及市場方面先揚(yáng)后抑，TMT板塊表現(xiàn)較好，外資流入較多。但整體來看，市場增量資金仍不明顯，整體情緒中性略顯積極。
圖表10：9月市場情緒
（七）股市與債市
截至9月30日，中債綜合指數(shù)報(bào)收198.60點(diǎn)，較上月上漲0.32點(diǎn)；滬深300指數(shù)為3814.53點(diǎn)，較上月上漲14.94點(diǎn)。9月份債市仍維持慢牛走勢，漲幅明顯收窄、更多體現(xiàn)為平盤震蕩，滬深300指數(shù)全月小幅上漲。
圖表11：15年以來股市與債市的走勢
四、煤炭行業(yè)簡析
國內(nèi)煤價(jià)：本月港口動力煤價(jià)格小幅上漲，截至10月08日秦皇島Q5500K動力煤平倉價(jià)收于585元/噸，周環(huán)比持平、月環(huán)比上漲4元/噸；環(huán)渤海動力煤價(jià)格578元/噸，周環(huán)比持平、月環(huán)比上漲1元/噸。
庫存方面：截至10月09日，四大港（曹妃甸、秦皇島、天津、廣州）煤炭庫存合計(jì)1546.6萬噸，月環(huán)比增加109.1萬噸。截至9月30日，6大發(fā)電集團(tuán)庫存合計(jì)1584.78萬噸，月環(huán)比減少46.7萬噸；月日均耗煤66.43萬噸，環(huán)比減少8.22萬噸。
圖表12：18年以來四大港煤炭庫存
9月港口煤炭庫存增幅較大，六大發(fā)電集團(tuán)庫存小幅減少，由于夏季用電高峰已過，六大發(fā)電集團(tuán)日均耗煤同比減少約11%。上月煤炭價(jià)格雖呈現(xiàn)小幅上漲，但我們認(rèn)為持續(xù)性并不樂觀。隨著夏季用電高峰已過，疊加宏觀經(jīng)濟(jì)整體乏力，以及取消煤電聯(lián)動同時(shí)壓降工商業(yè)用電價(jià)格對火電行業(yè)經(jīng)營空間的進(jìn)一步擠壓，煤炭需求端難言樂觀，我們維持短期內(nèi)煤炭價(jià)格將小幅震蕩走低的判斷。
圖表13：18年以來六大發(fā)電集團(tuán)煤炭庫存與耗煤量
五、熱點(diǎn)事件與每月思考
淺談道瓊斯指數(shù)
（一）道瓊斯指數(shù)的由來
道瓊斯指數(shù)全稱為道瓊斯股票價(jià)格平均指數(shù)，最早是1884年由道瓊斯公司的創(chuàng)始人查爾斯·道開始編制的一種算術(shù)平均股價(jià)指數(shù)，目前由美國報(bào)業(yè)集團(tuán)-道瓊斯公司負(fù)責(zé)編制并發(fā)布，登載在其屬下的《華爾街日報(bào)》上。道瓊斯指數(shù)是世界上歷史最為悠久的股票指數(shù)，由工業(yè)股價(jià)平均指數(shù)、運(yùn)輸業(yè)股價(jià)平均指數(shù)、公用事業(yè)股價(jià)平均指數(shù)和股價(jià)綜合平均指數(shù)等四個(gè)指數(shù)組成。一般說的道瓊斯指數(shù)指道瓊斯工業(yè)股價(jià)平均指數(shù)，目前由30只成分股組成，象征著最能代表美國經(jīng)濟(jì)和商業(yè)的藍(lán)籌股。
（二）道瓊斯指數(shù)的計(jì)算
道瓊斯指數(shù)最早的計(jì)算方式為股票價(jià)格平均數(shù)＝入選股票的價(jià)格之和/入選股票的數(shù)量。由于遇到股票除權(quán)除息時(shí)，采用簡單算術(shù)平均法求得的股票指數(shù)將發(fā)生不連續(xù)的現(xiàn)象。1928年后，道瓊斯指數(shù)改用新的計(jì)算方法，即股票價(jià)格平均數(shù)=入選股票的價(jià)格之和/道指除數(shù)，即在計(jì)點(diǎn)的股票除權(quán)或除息時(shí)采用連接技術(shù)，通過調(diào)整除數(shù)來保證股票指數(shù)的連續(xù)。這種方法也被廣泛應(yīng)用于各國、各類型指數(shù)的編制中，我國各類股票指數(shù)的編制也采取了這種方式。
現(xiàn)在的道·瓊斯股票價(jià)格平均指數(shù)是以1928年10月1日為基期，當(dāng)日收盤時(shí)的道·瓊斯股票價(jià)格平均數(shù)恰好約為100美元（基點(diǎn)為100點(diǎn)），所以就將其定為基準(zhǔn)日。以后股票價(jià)格同基期相比計(jì)算出的百分?jǐn)?shù)，就成為當(dāng)期股票價(jià)格指數(shù)，指數(shù)每一點(diǎn)的漲跌就是相對于基準(zhǔn)日的漲跌百分?jǐn)?shù)。
（三）從道瓊斯工業(yè)指數(shù)變遷看產(chǎn)業(yè)變更
道瓊斯工業(yè)指數(shù)成分股變動極其謹(jǐn)慎，設(shè)立百年以來也僅調(diào)整過30余次，其雖然仍稱為“工業(yè)指數(shù)”，但成分股早已不僅是工業(yè)領(lǐng)域，目前30家企業(yè)中，只剩下7家是工業(yè)制造行業(yè)的企業(yè)，剩余23家都是代表服務(wù)、技術(shù)、零售和創(chuàng)新領(lǐng)域的企業(yè)。
1896年道指首次發(fā)行之時(shí)，所有入選成分股的企業(yè)都是煉油、鋼鐵、煤礦、橡膠等重化工業(yè)企業(yè)，通用電氣也入選其中。上世紀(jì)80年代開始，服務(wù)類和消費(fèi)類產(chǎn)業(yè)公司逐漸興起，可口可樂、強(qiáng)生、沃爾瑪、摩根大通等企業(yè)開始崛起，并被作為道瓊斯指數(shù)樣本。1987年IBM納入道瓊斯指數(shù)，以信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)為主導(dǎo)的高新技術(shù)公司也逐漸在成分股中開始占據(jù)更多份額。1997年，伯利恒鋼鐵被從30種工業(yè)股中剔除，標(biāo)志著鋼鐵業(yè)已經(jīng)不能代表美國經(jīng)濟(jì)的晴雨表。1999年，微軟和英特爾股票首次加入，這是道瓊斯股票第一次將在納斯達(dá)克上市的公司納入指數(shù)。
2013年，道瓊斯指數(shù)剔除HP電腦、美國銀行、美國鋁業(yè)，取而代之的是高盛、Visa及Nike。彼時(shí)有統(tǒng)計(jì)顯示，美國GDP中近七成來自消費(fèi)。2015年，道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)進(jìn)行了第三十次調(diào)整，AT&T公司被剔除出30只成分股，蘋果公司加入其中。計(jì)算機(jī)、金融、服務(wù)業(yè)在平均工業(yè)指數(shù)中的地位則一步步上升。2018年6月26日，道瓊斯指數(shù)創(chuàng)始以來唯一僅存的創(chuàng)始成分股通用電氣（GE）被剔除出指數(shù)，由美國醫(yī)藥連鎖企業(yè)沃博聯(lián)取代。
從道瓊斯成分股的百年演變中可以看到，藍(lán)籌股陣營經(jīng)歷了從鐵路公司、重化工業(yè)公司再向服務(wù)類的第三產(chǎn)業(yè)和新技術(shù)產(chǎn)業(yè)公司的過渡。具體分析，美國的藍(lán)籌股陣營大體上走過了這樣一個(gè)變遷過程：鐵路、電報(bào)電話——石油、煤礦、鋼鐵、公用事業(yè)、汽車——連鎖商業(yè)、金融、醫(yī)藥、大眾消費(fèi)品、IT、電信等。以此類推，未來中國的績優(yōu)藍(lán)籌股大概率也出自這些領(lǐng)域。
（四）美股“長?！钡拿孛?/p>
說到美股走勢，最具代表性的就是道瓊斯指數(shù)的走勢，而從指數(shù)編制規(guī)則中我們可以發(fā)現(xiàn)，道瓊斯指數(shù)通過對30只成分股的不斷調(diào)整，使其總能代表美國當(dāng)時(shí)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的方向，總能代表美國最優(yōu)秀公司的經(jīng)營業(yè)績，所以其呈現(xiàn)了長牛的走勢。而反觀上證指數(shù)，其涵蓋了上交所上市的絕大部分股票，不光包含了業(yè)績好的公司，也包含了業(yè)績一般及較差的公司。如果僅是將上證指數(shù)與道瓊斯指數(shù)漲跌簡單對比，以此來評價(jià)兩國上市公司經(jīng)營情況、權(quán)益市場的發(fā)展等，顯然是有失公允的。
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