一、觀點(diǎn)摘要
貨幣市場方面，本月貨幣政策立場仍以穩(wěn)健合理為主，央行在到期規(guī)模較大及跨季擾動下頻繁操作，但僅以對沖為主，在此基礎(chǔ)上資金價格中樞未發(fā)生較大改變，月末由于季節(jié)性原因階段走高,但整體仍處于歷史較低水平。
短期來看，目前流動性處于監(jiān)管屬意合理的水平，經(jīng)濟(jì)基本面未發(fā)生重大變化的前提下貨幣政策將延續(xù)穩(wěn)健立場，資金價格中樞將穩(wěn)中略降。
利率債投資方面，本月利率債收益率繼續(xù)上行，中債指數(shù)下跌0.61%，10年國債及國開債繼續(xù)上漲，我們認(rèn)為，在經(jīng)濟(jì)持續(xù)修復(fù)的預(yù)期下，貨幣政策難以繼續(xù)寬松，債市大方向仍將偏弱。
短期來看，情緒面延續(xù)悲觀，市場將繼續(xù)處于熊市周期，但中美之間料將出現(xiàn)波折，需要關(guān)注事件性沖擊帶來的交易性機(jī)會，整體“多看少動”。
信用債投資方面，短期品種收益率上行，且評級越高主體上漲幅度越??；中期品種中，高評級主體收益率下行，中低評級主體收益率上行；長期限品種各評級主體收益率均下行，且低評級主體下行幅度較大。信用利差多數(shù)收窄，中短期品種等級利差普遍走闊，長期品種等級利差多數(shù)收窄。我們認(rèn)為，利率債走弱背景下機(jī)構(gòu)為追求收益主動配置信用債，疊加資金價格季節(jié)性走高，寬信用效果繼續(xù)顯現(xiàn)，本月中低評級、長久期品種表現(xiàn)更優(yōu)。
短期來看，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)將繼續(xù)轉(zhuǎn)暖，債市仍受壓制，但信用債仍存結(jié)構(gòu)性機(jī)會，且相對利率債來說信用債收益率更高，波動相對較小，更具有配置價值。
債券發(fā)行方面，本月末資金價格季節(jié)性走高，銀行資金偏向于持有資金跨季，一級市場配置情緒較弱，疊加債市整體預(yù)期較為悲觀，本月信用債發(fā)行與凈融資規(guī)模較上月顯著減小，發(fā)行成本小幅抬升。
預(yù)計市場環(huán)境未發(fā)生重大改變的前提下，資金價格大概率保持目前水平，后續(xù)隨著寬信用持續(xù)發(fā)力，以及地方債發(fā)行對資金的擠占作用降低，預(yù)計債券發(fā)行規(guī)模將逐步回升，但核心仍需關(guān)注政策面口徑是否出現(xiàn)轉(zhuǎn)變，同時股市后期走勢是否會形成一定的資金分流。
從集團(tuán)所處行業(yè)來看，9月份，可比行業(yè)中，煤炭、化工、電力行業(yè)融資成本較上月普遍上行，主要是因為資金市場季節(jié)性收緊所致，從歷史周期來看，我們認(rèn)為所選行業(yè)融資環(huán)境仍處于寬松狀態(tài)。
二、政策關(guān)注
（一）政策動態(tài)
1、9月2日，國務(wù)院常務(wù)會議要求堅持穩(wěn)健的貨幣政策靈活適度，保持政策力度和可持續(xù)性，不搞大水漫灌，引導(dǎo)資金更多流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)，以促進(jìn)經(jīng)濟(jì)金融平穩(wěn)運(yùn)行。
2、9月8日，21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道稱，監(jiān)管要求，對于普惠小微貸款，各大銀行要提高信用類貸款比例、延期率。符合一定條件的關(guān)注類貸款也可以延期。
3、9月16日，美聯(lián)儲議息會議決議將基準(zhǔn)利率維持在0%-0.25%區(qū)間不變，符合市場預(yù)期。美聯(lián)儲稱，將維持利率不變直到通脹處于2%及實現(xiàn)就業(yè)最大化。美聯(lián)儲公布的9月份點(diǎn)陣圖顯示，美聯(lián)儲預(yù)計將維持利率在當(dāng)前水平至2023年。
4、9月20日，央行LPR出爐：1年期LPR為3.85%，5年期以上LPR為4.65%。至此LPR報價已經(jīng)連續(xù)5個月按兵不動。
5、9月24日，中國恒大重組事件發(fā)酵，公司發(fā)布聲明辟謠，相關(guān)債券首日大跌之后連漲3日。
6、9月24日，富時羅素公司宣布，中國國債將于2021年10月份被納入富時羅素全球政府債券指數(shù)（WGBI）。納入時間仍有待富時羅素咨詢委員會成員和其他指數(shù)用戶在2021年3月份正式確認(rèn)。
7、9月25日，證監(jiān)會等三部委發(fā)布《合格境外機(jī)構(gòu)投資者和人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資者境內(nèi)證券期貨投資管理辦法》。降低準(zhǔn)入門檻，便利投資運(yùn)作，允許參與債券回購、證券交易所融資融券、轉(zhuǎn)融通證券出借交易。
（二）政策解讀
本月各項經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)繼續(xù)好轉(zhuǎn)，政策立場變化較小，貨幣政策仍堅持穩(wěn)健適度、合理導(dǎo)向的立場，房地產(chǎn)調(diào)控維持較大力度，月中恒大重組事件一度引發(fā)市場恐慌，但隨后平復(fù)。高層本月繼續(xù)致力于加大開放力度，月內(nèi)我國國債成功“入富”，預(yù)計將為國債市場帶來1400億美元增量資金。美國方面，疫情仍在蔓延，議息會議決議較為鴿派，但中美事件性沖擊仍在。
短期來看，隨著基本面延續(xù)修復(fù)趨勢，客觀上政府不需要繼續(xù)加大刺激力度，政策面預(yù)計將延續(xù)目前立場，后續(xù)仍需重點(diǎn)關(guān)注中美關(guān)系發(fā)展態(tài)勢，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)速度，以及疫苗研發(fā)進(jìn)度。
三、經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)
（一）數(shù)據(jù)指標(biāo)
1、8月，我國出口同比增9.5%，預(yù)期增8.3%，前值增7.2%；進(jìn)口降2.1%，預(yù)期增0.4%，前值降1.4%。貿(mào)易順差589.3億美元，前置為623.3億美元。
2、中國8月CPI同比上漲2.4%，預(yù)期2.4%，前值2.7%。8月PPI同比下降2 %，預(yù)期下降2%，前值下降2.4%。
3、8月新增人民幣貸款1.28萬億元，預(yù)期1.22萬億元，前值9927億元。M2同比增10.4%，預(yù)期10.8%，前值10.7%。8月社會融資規(guī)模增量為3.58萬億元，預(yù)期增2.66萬億，前值增1.69萬億。
4、8月，規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增5.6%，預(yù)期增5.3%，前值增4.8%。社會消費(fèi)品零售總額同比增0.5%，為今年首次正增長，前值降1.1%。
5、中國8月工業(yè)企業(yè)實現(xiàn)利潤同比增19.1%，前值增19.6%。
6、9月統(tǒng)計局官方制造業(yè)為51.5，環(huán)比增0.5個百分點(diǎn)，預(yù)期51.2。
7、美國第三季度實際GDP終值環(huán)比折年率降31.4%，仍為有記錄以來最大降幅，預(yù)期降31.7%，修正值降31.7%；平減指數(shù)終值降1.8%，預(yù)期降2%，修正值降2%。
（二）數(shù)據(jù)解讀
數(shù)據(jù)上來看， CPI繼續(xù)溫和上漲， PPI跌幅繼續(xù)收窄；出口數(shù)據(jù)大超預(yù)期，我們認(rèn)為主要因為口罩等醫(yī)療器械出口規(guī)模處在高位所致，進(jìn)口同比跌幅雖有收窄，但仍不及預(yù)期；金融數(shù)據(jù)規(guī)模與結(jié)構(gòu)均繼續(xù)改善；消費(fèi)年內(nèi)同比首次回正，環(huán)比繼續(xù)改善；工業(yè)增加值及利潤數(shù)據(jù)均超預(yù)期；PMI仍位于榮枯線以上?？梢钥闯觯驹禄久嫜永m(xù)超預(yù)期復(fù)蘇趨勢。美國方面，二季度GDP數(shù)據(jù)終值依然錄得歷史最大降幅，就業(yè)數(shù)據(jù)較弱，但消費(fèi)數(shù)據(jù)仍較為強(qiáng)勁。
我們?nèi)詧猿稚显掠^點(diǎn)，后續(xù)影響經(jīng)濟(jì)的核心變量依然包括兩方面，一方面是疫苗研發(fā)，研發(fā)成功前服務(wù)類行業(yè)仍將延續(xù)弱復(fù)蘇趨勢，經(jīng)濟(jì)大幅復(fù)蘇障礙仍存。另一方面則是中美關(guān)系，預(yù)計在11月份美國大選落定前，中美之間仍存在黑天鵝事件沖擊的可能性，中美關(guān)系料仍將再掀波瀾，可能會對數(shù)據(jù)產(chǎn)生階段性沖擊，后續(xù)需要保持密切關(guān)注。
四、央行動態(tài)
本月，逆回購?fù)斗?.47萬億，其中14天期逆回購7,700億，7天逆回購1.7萬億，MLF投放6,000億，本月合計投放3.07萬億；月內(nèi)逆回購到期2.48萬億，MLF合計到期2,000億。本月合計到期2.68萬億，全月流動性凈投放3,900億。
圖一：9月份央行公開市場操作
本月公開市場資金到期規(guī)模較大，疊加跨季影響，資金壓力較為明顯，因此央行操作較為頻繁，且投放較大規(guī)模14天期逆回購，全月實現(xiàn)凈投放，但OMO利率、LPR利率等價格型指標(biāo)均未作調(diào)整，可以看出央行的政策意圖依然是以對沖、維持為主，貨幣政策較上月未出現(xiàn)明顯改變。
后續(xù)來看，短期內(nèi)若經(jīng)濟(jì)走勢未出現(xiàn)明顯變化，且不發(fā)生較大影響市場的事件，則貨幣政策將延續(xù)目前趨勢。當(dāng)前政策立場調(diào)控較為精準(zhǔn)，并未預(yù)設(shè)政策立場，因此后續(xù)需要持續(xù)跟蹤央行口徑變化，積極研判最新政策變化。
五、貨幣市場
9月，在央行合理對沖政策立場作用下，資金價格走勢較為平穩(wěn)，僅在月末時點(diǎn)由于季節(jié)性原因走高。
圖二：2018年以來Shibor1w、DR007和R007走勢
圖三：9月份DR007、R007和Shibor1W走勢
本月DR007、Shibor1W、R007均值分別為2.17%、2.20%、2.39%，較上月分別下跌2BP、持平、上漲2BP。可以看出，本月資金價格走勢雖在月末起伏較大，但整體較上月變化不大。
我們認(rèn)為，目前的資金價格水平是監(jiān)管屬意現(xiàn)階段合理的利率水平，因此在市場環(huán)境不出現(xiàn)重大改變的前提下，后續(xù)資金價格預(yù)期將在這一位置震蕩。
六、債券市場
（一）投資端
1、利率債收益率
（1）國內(nèi)利率債收益率分析
由于基本面持續(xù)改善，市場情緒偏弱等原因影響，本月利率債市場延續(xù)較弱走勢，行情繼續(xù)向下。具體來看，本月中債國債價格指數(shù)環(huán)比下跌0.61%，10年期國債收益率上漲13BP至3.16%；10年期國開債收益率上漲15BP至3.73%。
圖四：2013年以來中國10年期國債、國開債和美國10年期國債收益率走勢
圖五：2020年9月中國10年期國債、10年期國開債和美國10年期國債收益率走勢
（2）美債收益率及中美利差分析
美國方面，疫情仍繼續(xù)蔓延，就業(yè)數(shù)據(jù)較弱，但消費(fèi)數(shù)據(jù)較為強(qiáng)勁，在此基礎(chǔ)上國債收益率走勢較為平穩(wěn)。而我國十年國債走勢則平穩(wěn)上漲，帶動中美利差繼續(xù)走闊。
圖六：2013年以來中美利差走勢
圖七：2020年9月中美利差走勢
2、利率債期限利差
期限利差方面，9月底，10年期國債和1年期國債的利差為55BP，較8月收窄2BP，目前位于歷史30%分位數(shù)；10年期國開債和1年期國開債的期限利差為88BP，比7月底走闊3BP，目前位于歷史67%分位附近。
圖八：9月份國債期限利差（10-1）與國開債期限利差（10-1）走勢
圖九：2013年以來國債（10-1）與國開債（10-1）期限利差走勢
從圖十和圖十一可以看出，就月末時點(diǎn)來看，短端利率與長端利率均上行，且上行幅度大致相同，因此期限利差本月基本與上月保持一致。
圖十：2020年9月底與2020年8月底中債國債收益率曲線對比
圖十一：2020年9月底與2020年8月底中債國開債收益率曲線對比
本月國債及國開債收益率上行主要有三方面原因，一是經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)延續(xù)修復(fù)趨勢；二是季末時點(diǎn)資金價格季節(jié)性上漲，配債需求較低；三是國債“入富”后利好階段性出盡，后續(xù)上漲乏力。
短期來看，經(jīng)濟(jì)持續(xù)修復(fù)的趨勢下利率債市場配置情緒將持續(xù)偏弱，市場整體處于熊市階段，后續(xù)中美關(guān)系出現(xiàn)波折可能帶來交易性機(jī)會，但整體配置價值較低，后續(xù)“多看少動”。
3、信用債收益率
9月份信用債市場各評級各期限品種收益率相對8月數(shù)據(jù)變化如下：
一年期AAA、AA+、AA級中票收益率分別上行8BP、11BP、17BP至3.21%、3.37%、3.57%。
三年期AAA、AA+、AA級中票收益率分別下行2BP、上漲7BP、上漲7BP至3.69%、3.92%、4.06%。
五年期AAA、AA+、AA級中票收益率分別下行3BP、1BP、7BP至3.97%、4.22%、4.56%。
可以看出，與8月份相比，本月各評級各期限中票收益率走勢出現(xiàn)分化，短期品種收益率均上行，且評級越高主體上漲幅度越?。恢衅谄贩N中，高評級主體收益率下行，中低評級主體收益率上行；長期限品種各評級主體收益率均下行，且低評級主體下行幅度較大。我們認(rèn)為，由于資金季節(jié)性走高，短期品種表現(xiàn)弱于中長期品種。
圖十二：AAA級各期限中票收益率走勢
4、信用利差
與8月份相比，信用債信用利差方面：
1年期AAA、AA+、AA級中票信用利差較上月分別收窄6BP、3BP、15BP至61BP、77BP、93BP，分別至歷史24%分位、20%分位、14%分位。
圖十三：1年期各評級中票信用利差走勢
3年期AAA、AA+、AA評級中票信用利差分別收窄6BP、走闊3BP、走闊3BP至77BP、100BP、114BP，分別至歷史25%、13%、14%分位。
圖十四：3年期各評級中票信用利差走勢
5年期AAA、AA+、AA評級中票信用利差分別收窄13BP、 11BP、17BP至90BP、115BP、149BP，分別至歷史28%、9%、23%分位。
圖十五：5年期各評級中票信用利差走勢
等級利差方面：
1年期（AA+-AAA）、（AA-AAA）、（AA-AA+）利差分別為16BP、32BP、16BP。分別較上月走闊3BP、5BP、3BP。處于歷史13%、 12%、50%分位。
圖十六：1年期中票等級利差走勢
3年期（AA-AAA）、（ AA+-AAA）、（AA-AA+）利差分別走闊9BP、8BP、1BP至37BP、23BP、14BP，分別至歷史33%、24%、62%分位。
圖十七：3年期中票等級利差走勢
5年期（AA+-AAA）、（AA-AA+）、（AA-AAA）利差分別走闊2BP、收窄4BP、收窄3BP至25BP、35BP、59BP，分別處于歷史42%、41%、34%分位。
圖十八：5年期中票等級利差走勢
信用債市場總結(jié)：9月份，短期品種收益率均上行，且評級越高主體上漲幅度越?。恢衅谄贩N中，高評級主體收益率下行，中低評級主體收益率上行；長期限品種各評級主體收益率均下行，且低評級主體下行幅度較大。信用利差多數(shù)收窄，中短期品種等級利差普遍走闊，長期品種等級利差多數(shù)收窄。我們認(rèn)為，利率債走弱背景下機(jī)構(gòu)為追求收益被動配置信用債，疊加資金價格季節(jié)性走高，寬信用效果繼續(xù)顯現(xiàn)，本月中低評級、長久期品種表現(xiàn)更優(yōu)。
短期來看，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)將繼續(xù)轉(zhuǎn)暖，債市仍受壓制，但信用債仍存結(jié)構(gòu)性機(jī)會，且且相對來說信用債收益率更高，波動相對較小，更具有配置價值。
（二）發(fā)行端
1、信用債一級市場
2020年9月份，信用債 市場發(fā)行情況具體如下：
表1：本月債券市場發(fā)行到期數(shù)據(jù)
圖十九：2020年9月債券市場發(fā)行與到期走勢圖
從表1和圖十九可以看出，本月全市場信用債發(fā)行規(guī)模與凈融資規(guī)模較上月顯著減小。
表2：本月債券市場AA級以上評級債券發(fā)行數(shù)據(jù)
表3：上月債券市場AA級以上評級債券發(fā)行數(shù)據(jù)
由上表可知，本月發(fā)行品種中，各評級主體發(fā)債利率均較上月顯著上行，我們認(rèn)為，主要由于本月末資金價格季節(jié)性上行所致。
2、所處行業(yè)一級市場
9月份，集團(tuán)發(fā)行3年期可續(xù)期中票，利率4.76%，較上次發(fā)行同期限品種中票利率上行60BP。具體如下：
此外，我們分別選取了煤炭、化工、電力三個行業(yè)內(nèi)的部分代表性企業(yè)發(fā)債情況與上月可比信息進(jìn)行對比，具體數(shù)據(jù)如下：
煤炭行業(yè)中，同煤集團(tuán)發(fā)行兩期270天超短融成本分別較上月高35BP、65BP。
化工行業(yè)中，延長石油3年可續(xù)期公司債發(fā)行成本較上月高53BP,30天超短融成本與上月持平。
電力行業(yè)中，國電投發(fā)行3年公司債成本較上月上漲34BP。
綜上所述，9月份，可比行業(yè)中，煤炭、化工、電力行業(yè)部分融資成本較上月有所上行，主要因為資金價格抬升所致，但從歷史周期來看來看，我們認(rèn)為所選行業(yè)整體融資環(huán)境處于寬松狀態(tài)。
表4：煤炭行業(yè)債券發(fā)行信息
表5：化工行業(yè)債券發(fā)行信息
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