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 一、觀點摘要

貨幣市場方面，本月央行沿用寬松的貨幣政策，目的仍在于降低實體融資成本，在此基礎(chǔ)上實施定向降準(zhǔn)并超預(yù)期下調(diào)超額存款準(zhǔn)備金率，同時下調(diào)TMLF、LPR利率，市場流動性寬松，DR001等利率指標(biāo)創(chuàng)歷史新低。

短期來看，疫情對經(jīng)濟將產(chǎn)生持續(xù)性沖擊，而“保經(jīng)濟”的政策基調(diào)下預(yù)計我國央行將采取進一步的寬松政策，月中政治局會議也引發(fā)了市場的降息預(yù)期，后續(xù)資金價格仍將處于低位。

利率債投資方面，本月利率債收益率顯著下行，10年國債及國開債均創(chuàng)歷史新低，我們認(rèn)為核心原因是市場流動性較為寬松，同時，經(jīng)濟的階段企穩(wěn)，以及債券收益率處于歷史低位，使得市場較為擔(dān)心長端收益率的轉(zhuǎn)向，機構(gòu)更偏向短端，因此期限利差本月顯著走闊。

短期來看，國內(nèi)疫情影響較為平穩(wěn)，經(jīng)濟出現(xiàn)階段性企穩(wěn)，基本面后續(xù)演化方式較難判斷，利率債投資需保持謹(jǐn)慎，短期料難有較大行情，而在貨幣寬松的推動下，短端投資的性價比相對更高。

信用債投資方面，各品種信用債收益率顯著下行，且期限越短、評級越高品種下行幅度越大。信用利差、等級利差均走闊，低評級主體較為明顯。我們認(rèn)為，本月收益率下行主要由無風(fēng)險收益下行推動，原因在于流動性寬松，同時，市場目前較為謹(jǐn)慎，機構(gòu)擁擠在“短久期+高評級”的品種上，信用利差因此走闊。

短期來看，隨著疫情的持續(xù)，市場可能會出現(xiàn)較多違約事件，在此基礎(chǔ)上，信用利差將繼續(xù)走闊，擇券難度進一步加大，后續(xù)投資收益將更依賴無風(fēng)險利率下行。

債券發(fā)行方面，本月資金利率的快速下行，推高了企業(yè)發(fā)債情緒，尤其是高評級主體，發(fā)行規(guī)模占比進一步增加，而由于目前債券收益率較低，疫情的持續(xù)又將推升違約率，機構(gòu)情緒偏謹(jǐn)慎，中低評級主體發(fā)債規(guī)模占比小幅下降。

短期來看，低利率環(huán)境將延續(xù)，疊加政策端鼓勵直接融資，高評級主體債券發(fā)行量將持續(xù)增加，中低評級主體則受限于市場情緒發(fā)行占比將繼續(xù)下滑，融資久期也將更短。

從集團所處行業(yè)來看，可比數(shù)據(jù)顯示，4月份，由于市場流動性寬松，監(jiān)管鼓勵企業(yè)通過發(fā)債募集資金，所選標(biāo)的企業(yè)融資成本顯著下降，集團所處行業(yè)整體融資環(huán)境進一步寬松。

二、政策關(guān)注

（一）政策動態(tài)

1、4月3日，央行公告，對中小銀行定向降準(zhǔn)1個百分點，于4月15日和5月15日分兩次實施到位，每次下調(diào)0.5個百分點，共釋放長期資金約4000億元；并自4月7日起將金融機構(gòu)在央行超額存款準(zhǔn)備金利率從0.72%下調(diào)至0.35%。

2、4月9日，美聯(lián)儲宣布，將采取進一步措施提供高達2.3萬億美元貸款，此外，將定期資產(chǎn)抵押證券貸款工具（TALF）抵押品范圍拓展至AAA級CMB債券，以及新的CLO。

3、4月9日，中共中央、國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于構(gòu)建更加完善的要素市場化配置體制機制的意見》，完善主要由市場決定要素價格機制。穩(wěn)妥推進存貸款基準(zhǔn)利率與市場利率并軌，提高債券市場定價效率，健全反映市場供求關(guān)系的國債收益率曲線，更好發(fā)揮國債收益率曲線定價基準(zhǔn)作用。

4、4月14日，國務(wù)院常務(wù)會議要求加大積極財政政策實施力度，抓緊按程序再提前下達一定規(guī)模的地方政府專項債，研究進一步加強金融對實體經(jīng)濟特別是中小微企業(yè)支持。

5、4月20日，4月LPR報價出爐：1年期品種報3.85%，上次為4.05%，5年期以上品種報4.65%，上次為4.75%。數(shù)據(jù)顯示，4月1年期和5年期以上LPR報價降幅均為去年8月LPR改革以來降幅最大的一次。

（二）政策解讀

本月，國內(nèi)疫情影響繼續(xù)弱化，未出現(xiàn)反復(fù)，政策重心依然在促進國內(nèi)經(jīng)濟增長方面。具體方式上，政治局會議及國常會反復(fù)強調(diào)，要繼續(xù)加大開放力度，減輕中小企業(yè)負(fù)擔(dān)，同時大力發(fā)展新基建，努力提振內(nèi)需。在此基礎(chǔ)上，貨幣政策延續(xù)寬松，財政政策積極發(fā)力。國外方面，發(fā)達經(jīng)濟體疫情形勢逐漸平穩(wěn)，而新興市場國家本月疫情開始進入爆發(fā)期，海外形勢依然不容樂觀。

可以看出，國內(nèi)在海外疫情輸入的防控方面效果顯著，我們認(rèn)為國內(nèi)疫情大概率將不會出現(xiàn)二次高潮，同時，考慮到政策端對經(jīng)濟恢復(fù)的有效刺激，短期基本面將階段性企穩(wěn)，貨幣政策將延續(xù)寬松，但鑒于疫苗及藥品研發(fā)的不確定性，以及海外恐慌情緒雖有所緩解，但疫情走勢仍在蔓延，預(yù)計經(jīng)濟仍將繼續(xù)向下探底。

三、經(jīng)濟數(shù)據(jù)

（一）數(shù)據(jù)指標(biāo)[1]

1、3月，我國進出口總值2.45萬億人民幣，降0.8%。其中，出口1.29萬億人民幣，降3.5%，預(yù)期降12.8%；進口1.16萬億人民幣，增長2.4%，預(yù)期降7%。

2、中國3月CPI同比上漲4.3%，預(yù)期4.7%，前值5.2%。3月PPI同比下降1.5%，預(yù)期下降1.15%，前值下降0.4%。

3、3月新增人民幣貸款2.85萬億元，預(yù)期1.8萬億元，前值9057億元。M2同比增10.1%，預(yù)期8.5%，前值8.8%。一季度社會融資規(guī)模增量累計為11.08萬億元，比上年同期多2.47萬億元。整體來看，數(shù)據(jù)超出預(yù)期。

4、3月，規(guī)模以上工業(yè)增加值同比降1.1%，預(yù)期降4.7%，前值降13.5%。社會消費品零售總額同比降15.8%，預(yù)期降7.2%，前值降20.5%。

5、中國一季度GDP同比降6.8%，前值增6%，預(yù)期降4.6%。

6、4月統(tǒng)計局官方制造業(yè)為50.8，環(huán)比跌1.2個百分點，預(yù)期50.1。

4、美國4月Markit制造業(yè)PMI初值為36.9，創(chuàng)11年多新低，預(yù)期為38，前值為48.5；服務(wù)業(yè)PMI初值為27，預(yù)期為31.5，前值為39.8；綜合PMI初值為27.4，前值為40.9。

（二）數(shù)據(jù)解讀

本月，經(jīng)濟數(shù)據(jù)部分較上月改善，但整體仍不容樂觀。具體來看，一季度GDP首次出現(xiàn)負(fù)增長；需求不足造成CPI漲幅減弱，PPI跌幅走闊；信貸數(shù)據(jù)雖超預(yù)期，但目前核心的問題在于資金如何傳導(dǎo)至受疫情影響較大的中小企業(yè)；工業(yè)、消費數(shù)據(jù)顯著走弱；進出口雖超出預(yù)期，但考慮到海外疫情發(fā)酵有一定滯后性，對外需的影響尚未體現(xiàn)；PMI雖在榮枯線以上，但主要為低基數(shù)原因。美國制造業(yè)PMI創(chuàng)歷史新低，就業(yè)數(shù)據(jù)創(chuàng)歷史最大跌幅，海外疫情對經(jīng)濟仍有持續(xù)沖擊。

鑒于國內(nèi)疫情影響已基本平穩(wěn)，經(jīng)濟數(shù)據(jù)料將繼續(xù)改善，經(jīng)濟將出現(xiàn)階段性的企穩(wěn)。但考慮到海外疫情對外需影響的滯后性，預(yù)計4月進出口數(shù)據(jù)將顯著走弱。整體來看，在疫苗及藥物為研制成功前，經(jīng)濟基本面難以真正實現(xiàn)觸底反彈。

四、央行動態(tài)

4月，公開市場動作較小，央行公開市場未開展逆回購， 僅縮量續(xù)做了MLF和TMLF合計1,561億，此外，央行定向降準(zhǔn)首期釋放資金2,000億，本月合計投放3,561億；月內(nèi)逆回購到期700億，MLF及TMLF合計到期4,674億。全月流動性小幅回籠1,113億。

圖一：3月份央行公開市場操作

本月公開市場到期規(guī)模較小，繳稅、財政融資等擾動較弱，同時市場流動性水平維持較高水平，因此央行公開市場操作較少，但寬松的立場未變。月內(nèi)進行了定向降準(zhǔn)，超預(yù)期下調(diào)了超額存款準(zhǔn)備金率，縮量續(xù)作的TMLF利率以及本月的LPR（1年）報價均同步下調(diào)了20BP。可以看出，操作核心仍在于“價”的下調(diào)。

我們認(rèn)為，“穩(wěn)經(jīng)濟”要求下貨幣政策將延續(xù)寬松，月內(nèi)政治局會議提出要用好“降準(zhǔn)、降息”工具，也表明后續(xù)存在較大降息可能。核心作用點依然在資金價格的降低上。

五、貨幣市場

4月，貨幣政策進一步寬松，央行超預(yù)期下調(diào)超額存款準(zhǔn)備金率，TMLF及LPR報價下調(diào)20BP，流動性水平維持寬松，部分利率指標(biāo)月內(nèi)創(chuàng)歷史新低。

圖二：2018年以來Shibor1w、DR007和R007走勢

圖三：4月份DR007、R007和Shibor1W走勢

本月DR007、Shibor1W、R007均值分別為1.46%、1.74%、1.57%，較上月分別下跌63BP、45BP、93BP。整體來看，本月資金價格呈現(xiàn)“U”型走勢，月初及月末均由于季節(jié)性因素短暫處于高位。

短期來看，經(jīng)濟雖階段趨穩(wěn)，但仍將繼續(xù)承壓，這就決定了貨幣政策將繼續(xù)保持寬松，資金價格仍將保持低位。

六、債券市場

（一）投資端

1、利率債收益率

（1）國內(nèi)利率債收益率分析

與上月相比，本月中債國債價格指數(shù)上漲1%，10年期國債收益率下跌8BP至2.53%；10年期國開債收益率下跌14BP至2.82%，月中均續(xù)創(chuàng)歷史新低。整體來看，本月疫情影響趨穩(wěn)，債市行情走高主要由資金利率的大幅下調(diào)帶動。

圖四：2008年以來中國10年期國債、國開債和美國10年期國債收益率走勢

圖五：2020年3月中國10年期國債、10年期國開債和美國10年期國債收益率走勢

（2）美債收益率及中美利差分析

美國方面，如圖五所示，本月以來美國疫情影響逐漸趨于平穩(wěn)，市場情緒也隨之平復(fù)，因此全月美債走勢較為平穩(wěn)，收益率中樞震蕩下移，中美利差也隨之震蕩。

圖六：2008年以來中美利差走勢

圖七：2020年4月中美利差走勢

2、利率債期限利差

期限利差方面，4月底，10年期國債和1年期國債的利差為140BP，比3月底走闊50BP，目前位于歷史85%分位數(shù)；10年期國開債和1年期國開債的期限利差為159BP，比3月底走闊45BP，目前位于歷史99.5%分位附近。

圖八：4月份國債期限利差（10-1）與國開債期限利差（10-1）走勢

圖九：2013年以來國債（10-1）與國開債（10-1）期限利差走勢

從圖十和圖十一可以看出，就月末時點來看，資金利率大幅下行推動下，短端利率下行幅度較大，帶動期限利差顯著走闊。

圖十：2020年4月底與2020年3月底中債國債收益率曲線對比

圖十一：2020年4月底與2020年3月底中債國開債收益率曲線對比

本月疫情影響繼續(xù)保持平穩(wěn)，國債及國開債收益率穩(wěn)步下行主要歸因于資金利率的快速下行，疊加長端收益率處于低位，目前經(jīng)濟環(huán)境下向上概率大于向下，因此機構(gòu)更傾向于縮短久期，帶動短端收益率表現(xiàn)好于長端，期限利差走闊。

短期來看，經(jīng)濟數(shù)據(jù)表明基本面下行程度略好于預(yù)期，但走勢具有不確定性，后續(xù)需要關(guān)注核心數(shù)據(jù)，尤其是表征外需的進出口數(shù)據(jù)的情況。就目前形勢來看，經(jīng)濟的不確定使得長端品種投資需要更加謹(jǐn)慎，而比較確定的是貨幣政策將持續(xù)寬松，因此短久期品種配置的性價比更高。

3、信用債收益率

4月份信用債市場各評級各期限品種收益率相對1月數(shù)據(jù)變化如下：

一年期AAA、AA+、AA級中票收益率分別下行85BP、77BP、46BP至1.84%、2.01%、2.43%。

三年期AAA、AA+、AA級中票收益率分別下行65BP、57BP、30BP至2.34%、2.56%、3.04%。

五年期AAA、AA+、AA級中票收益率分別下行44BP、24BP、30BP至2.88%、3.20%、3.68%。

可以看出，與3月份相比，本月各評級各期限中票收益率普遍大幅下行，且期限越短，評級越高的品種收益率下行幅度越大。我們認(rèn)為，本月信用債市場收益率的明顯下跌，主要為流動性寬松帶動，此外，由于收益率已至低位，機構(gòu)情緒偏謹(jǐn)慎，更愿意配置短久期品種，也推動了該品種的收益率明顯下行。

圖十二：AAA級各期限中票收益率走勢

4、信用利差

與3月份相比，信用債信用利差方面：

1年期AAA中票信用利差收窄6BP至71BP，處于歷史19%分位；AA+、AA中票信用利差分別走闊2BP、32BP至88BP、130BP，分別至歷史15%、20%分位。

圖十三：1年期各評級中票信用利差走勢

3年期AAA、AA+、AA評級中票信用利差分別走闊1BP、3BP、31BP至90BP、112BP、159BP，分別至歷史31%、13.5%、33%分位。

圖十四：3年期各評級中票信用利差走勢

5年期AAA、AA+、AA評級中票信用利差分別走闊8BP、18BP、29BP至109BP、141BP、189BP，分別至歷史31%、13.5%、33%分位。

圖十五：5年期各評級中票信用利差走勢

等級利差方面：

1年期（AA+-AAA）、（AA-AAA）、（AA-AA+）利差分別走闊1BP、27BP、27BP至17BP、59BP、42BP，分別為歷史15%、56%、83%分位。

圖十六：1年期中票等級利差走勢

3年期（AA-AAA）、（ AA+-AAA）、（AA-AA+）利差分別走闊31BP、3 BP、28 BP至70 BP、22 BP、48 BP，分別至歷史50%、28%、77%分位。

圖十七：3年期中票等級利差走勢

5年期（AA+-AAA）、（AA-AA+）、（AA-AAA）利差分別走闊11BP、11BP、21BP至33BP、48BP、81BP，分別處于歷史46%、47%、39%分位。

圖十八：5年期中票等級利差走勢

信用債市場總結(jié)：4月份，各品種信用債收益率顯著下行，且期限越短、評級越高品種下行幅度越大。信用利差、等級利差均走闊，低評級主體較為明顯。我們認(rèn)為，信用債收益主要由于無風(fēng)險收益下跌推動，主因在于流動性寬松，同時可以看出，市場目前較為謹(jǐn)慎，機構(gòu)擁擠在“短久期+高評級”的品種上，信用利差因此走闊月。

短期來看，隨著疫情的持續(xù)，市場預(yù)期將會出現(xiàn)較多違約事件，在此基礎(chǔ)上，信用利差將繼續(xù)走闊，擇券難度進一步加大，信用債投資最好的時間已經(jīng)過去，但依靠無風(fēng)險利率下行部分仍可以帶來收益。

（二）發(fā)行端

1、信用債一級市場

2020年4月份，信用債[2]市場發(fā)行情況具體如下：

表1：本月債券市場發(fā)行到期數(shù)據(jù)

圖十九：本月與上月債券市場發(fā)行與到期走勢圖

從表1和圖十四可以看出，本月全市場信用債發(fā)行只數(shù)與規(guī)模較上月小幅增加，到期量則增加較多，凈融資量減小。

表2：本月債券市場AA級以上評級債券發(fā)行數(shù)據(jù)

表3：上月債券市場AA級以上評級債券發(fā)行數(shù)據(jù)

由上表可知，本月發(fā)行各期限各評級債券發(fā)行利率均顯著下行，可以看出，本月長期債券發(fā)行規(guī)模下降，中短期債券發(fā)行規(guī)模增加，評級方面，高評級主體發(fā)債規(guī)模占比提高，中低評級主體發(fā)債規(guī)模占比小幅下降。我們認(rèn)為，本月資金價格走低帶動發(fā)債利率繼續(xù)降低，而市場的風(fēng)險偏好有所收斂，因此高評級主體發(fā)行占比較大。

2、所處行業(yè)一級市場

4月份，集團未發(fā)行債務(wù)融資工具。

此外，我們分別選取了煤炭、化工、電力三個行業(yè)內(nèi)的部分代表性企業(yè)發(fā)債情況與上月可比信息進行對比，具體數(shù)據(jù)如下：

煤炭行業(yè)中，同煤集團270天超短融發(fā)行成本比上月低47BP。

化工行業(yè)中，延長石油發(fā)行180天超短融成本較上月下行10BP。

電力行業(yè)中，國電投發(fā)行157天超短融成本較上月下跌49BP；發(fā)行3年中票成本較上月下跌47BP。華電集團發(fā)行3年期中票成本較上月下跌34BP；5年期中票較上月下跌24BP；180天超短融下跌23BP。

綜上所述，4月份，可比行業(yè)中，煤炭、化工、電力行業(yè)融資成本較上月普遍下跌，我們認(rèn)為所選行業(yè)整體融資環(huán)境處于寬松狀態(tài)。

表4：煤炭行業(yè)債券發(fā)行信息

表5：化工行業(yè)債券發(fā)行信息

表6：電力行業(yè)債券發(fā)行信息

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[1]由于官方每月中下旬公布上月數(shù)據(jù)，截止發(fā)稿日4月份經(jīng)濟數(shù)據(jù)尚未公布，故報告數(shù)據(jù)為3月份

[2]報告內(nèi)信用債選取范圍包括公司債、企業(yè)債、中期票據(jù)、短融及超短融、ABS（ABN）等。

[3]本處及下表所指加權(quán)利率均為以該品種債券發(fā)行規(guī)模占比為權(quán)重所計算的加權(quán)平均值。

[4]本處及下表所指加權(quán)利率均為以該品種債券發(fā)行規(guī)模占比為權(quán)重所計算的加權(quán)平均值。